Il rafforzamento dello yen sta mettendo sotto pressione il carry trade: i prestiti transfrontalieri denominati nella valuta giapponese hanno raggiunto a marzo il record di 360.000 miliardi di yen, circa 2.350 miliardi di dollari. Non è la misura esatta delle posizioni speculative finanziate in yen, ma il principale indicatore utilizzato dagli analisti per stimarne la dimensione potenziale.
Lo yen è tornato al centro dei mercati globali. Nelle ultime cinque sedute ha guadagnato circa il 4% sul dollaro e martedì 8 settembre ha toccato 152,89 per dollaro, il livello più forte da febbraio. Contro alcune delle valute più utilizzate nel carry trade, come peso messicano e lira turca, il rialzo dall’inizio di settembre è arrivato vicino al 5%. Il movimento riapre un dossier che gli investitori conoscono bene: cosa accade quando una delle principali fonti di denaro a basso costo del sistema finanziario mondiale smette di essere così conveniente.
Il carry trade è una strategia fondata sulla differenza tra i tassi di interesse. Si prende a prestito denaro in una valuta con rendimenti bassi, in questo caso lo yen, e lo si impiega in attività che offrono ritorni più elevati: dollari, obbligazioni, valute emergenti o altri asset finanziari. Finché lo yen resta debole o stabile, il meccanismo può funzionare. Se invece la valuta giapponese sale rapidamente, il costo di ricomprare gli yen necessari a rimborsare il finanziamento può cancellare il guadagno.
Oggi il margine è già più sottile rispetto a due anni fa. Reuters stima che il rendimento annualizzato di un carry trade dollaro-yen si collochi in genere intorno al 2,5-3,5%, contro il 5-6% del 2024. Un apprezzamento di pochi punti percentuali dello yen può quindi assorbire rapidamente il vantaggio costruito sul differenziale dei tassi. Chi è corto di yen riduce la posizione, compra yen per chiuderla e può vendere gli asset acquistati con il finanziamento. Se molti operatori fanno la stessa cosa nello stesso momento, il movimento può autoalimentarsi.
La cifra che impressiona è quella dei 360.000 miliardi di yen, circa 2.350 miliardi di dollari. Secondo un’analisi di Jefferies sui dati della Banca dei regolamenti internazionali, i prestiti transfrontalieri in yen hanno raggiunto a marzo il livello più alto mai registrato e rappresentano il maggiore accumulo collegabile al carry trade degli ultimi trent’anni. Ma occorre evitare un’equazione troppo semplice: quei 2.350 miliardi non sono tutti scommesse speculative pronte a essere liquidate. I dati comprendono finanziamenti bancari transfrontalieri di natura diversa e vengono usati come proxy, cioè come indicatore indiretto della quantità di capitale che può essere stata finanziata in yen.
Il mercato dei futures fornisce un secondo segnale. Nella settimana al 1° settembre le posizioni nette corte sullo yen erano 92.227 contratti, secondo la Commodity Futures Trading Commission statunitense. Sono inferiori al picco biennale di 163.412 contratti raggiunto a luglio, ma mostrano che una parte rilevante delle scommesse contro la valuta giapponese era ancora aperta mentre lo yen iniziava a rafforzarsi.
La svolta coincide con il cambiamento delle aspettative sulla Bank of Japan. Il tasso di riferimento è all’1% e la prossima riunione di politica monetaria è fissata per il 17 e 18 settembre. Sul mercato viene attribuita una probabilità vicina al 97% a un rialzo di 25 punti base, all’1,25%, contro poco più del 50% un mese fa. Nel frattempo i rendimenti dei titoli di Stato giapponesi sono risaliti su livelli che non si vedevano da decenni, rendendo meno necessario per investitori istituzionali e risparmiatori cercare rendimento all’estero.
È un passaggio cruciale anche per i flussi di capitale. Se in Giappone tornano disponibili rendimenti più interessanti, una parte degli investimenti accumulati fuori dal Paese può essere rimpatriata. La repatriation rafforza a sua volta lo yen perché richiede di vendere valute estere e comprare valuta giapponese. Si crea così un secondo canale di pressione, distinto ma complementare allo smontaggio del carry trade.
Il precedente che preoccupa i mercati è l’estate del 2024. Dopo un rialzo inatteso della Bank of Japan, lo yen guadagnò oltre l’11% contro il dollaro dai minimi raggiunti poche settimane prima. Molti operatori furono costretti a chiudere rapidamente le posizioni finanziate in yen e il movimento si trasferì alle Borse. Il Nikkei arrivò a perdere il 12,4% in una sola seduta, il peggior calo giornaliero dal 1987, mentre la volatilità si propagò a Wall Street e soprattutto ai titoli tecnologici.
Il 2026, però, non è ancora il 2024. Il rialzo dei tassi giapponesi è ampiamente previsto, gli investitori hanno avuto settimane per ridurre l’esposizione e finora il movimento dello yen è stato ordinato. Una parte degli operatori ha inoltre iniziato a utilizzare il franco svizzero come valuta di finanziamento alternativa dopo gli interventi sul cambio della scorsa estate.
La variabile decisiva è la velocità. Un rafforzamento graduale dello yen può essere assorbito con una riduzione progressiva delle posizioni. Un’accelerazione improvvisa può invece attivare ordini automatici di stop-loss e costringere fondi a leva e operatori quantitativi a vendere asset per ridurre il rischio. State Street ha indicato che un ulteriore smontaggio potrebbe spingere il cambio dollaro-yen verso la fascia centrale dei 140. Sarebbe un movimento abbastanza ampio da cambiare i calcoli di molte strategie ancora redditizie.
Gli asset più sensibili sarebbero quelli dove il posizionamento è affollato e la leva più elevata. Nel 2024 il mercato guardò soprattutto alla tecnologia statunitense; oggi l’attenzione comprende ancora i titoli legati all’intelligenza artificiale, ma anche obbligazioni ad alto rendimento, valute emergenti e strategie quantitative. Non è possibile stabilire quanta parte dei 2.350 miliardi sia finita in ciascun mercato. Il rischio deriva piuttosto dal fatto che, durante un deleveraging, gli operatori tendono a vendere ciò che è più liquido e facilmente monetizzabile.
Il vero test arriverà con la riunione della Bank of Japan. Se la banca centrale si limiterà al rialzo atteso e manterrà un tono prudente, la corsa dello yen potrebbe rallentare. Se invece segnalerà una sequenza di ulteriori aumenti, il mercato dovrà ricalcolare il costo di finanziare posizioni in valuta giapponese. A quel punto verrebbe meno una delle condizioni che per anni hanno sostenuto una parte importante della finanza globale: denaro in yen molto economico e una valuta tendenzialmente debole.
I 360.000 miliardi di yen vanno quindi letti come una misura del potenziale, non come una perdita già scritta. Finché lo smontaggio resta ordinato, il sistema può assorbirlo. Se lo yen continuasse a salire rapidamente mentre i rendimenti giapponesi diventano più competitivi, una parte di quella massa di finanziamento potrebbe essere chiusa in tempi molto più brevi, trasferendo la pressione da un mercato valutario a Borse, obbligazioni e liquidità globale.
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